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雷曼兄弟是怎么把百亿市值归于尘土

2011-9-9 13:44:54 来源:九州危机公关

 雷曼兄弟是怎么把百亿市值归于尘土


 2008年9月15日,在美国纽约,一名雷曼兄弟公司的雇员拿着装有私人物品的纸箱离开公司。当日,美国第四大证券公司雷曼兄弟申请破产保护,意味着这家在华尔街生存了158年的老牌投资银行将寿终正寝。

  这是一份耗时一年、花费3800万美元研究经费,由百余人的访谈、逾1000万份书面文件及2000多万页的电子邮件记录提炼而成的长达2200页的“验尸”报告。《证券市场周刊》从美国破产法庭获得了这份报告。

  “验尸”对象是一个叫雷曼兄弟(Lehman Brothers)的家伙,曾经的全球投行巨擘,却缔造了美国历史上最大的企业破产案。2008年9月15日,雷曼轰然倒下的一刻,成为全球金融市场永久的记忆。

  “验尸官”是一位名叫安东•沃卢克斯(Anton Valukas)的律师,他花了整整一年时间,经过深入细致的“解剖”,完成了这份篇幅巨大的报告,揭示了致使雷曼走上毁灭之路的管理弊病、毁灭性的内部文化以及不计后果的冒险行为。

  报告称,为掩盖债务危机,雷曼在倒闭前利用一种名为“回购105”的交易将500亿美元的资产转出资产负债表,造成净杠杆比率健康的假象,参与交易的银行有巴克莱、瑞银、瑞穗、三菱、苏格兰皇家银行和比利时联合银行等。

  雷曼成为金融危机中的一个牺牲品,它的死亡又激起了更大的涟漪——引起了全球金融市场的恐慌,全球交易几乎冻结。

  是自杀还是他杀,谁该为雷曼之死负责?是以雷曼前首席执行官迪克•富尔德(Dick Fuld)为首的高管,是审计机构安永会计师事务所(Ernst & Young),是美国金融监管部门,还是雷曼的交易对手们?

  百亿市值归于尘土

  报告中,沃卢克斯从雷曼在其158年历史中的一个巅峰时刻开始讲起。

  2008年1月29日,雷曼公布,在截至2007年11月30日的会计年度内,公司创纪录地实现了近600亿美元的总收入以及超过40亿美元的收益。

  在2008年1月期间,雷曼的股票交易价高达每股65.73美元,达到了上世纪50年代中期以来的峰值,市值在300亿美元以上。

  然而,仅仅不到8个月后,2008年9月12日,雷曼的股价跌至4美元以下,与2008年年初股价相比下跌了将近95%。2008年9月15日,雷曼寻求破产保护,这是美国有史以来最大的破产申请。

  2009年1月,受美国一家破产法庭的委托,沃卢克斯开始调查雷曼倒闭的原因。这是一项艰巨的任务,沃卢克斯总共收集了3500亿页材料,涉及电子邮件、报告、数据库和面谈,并从中选取3400万页进行审阅,在此基础上撰写了该报告。

  “雷曼垮掉有许多原因,责任是共同的,”沃卢克斯在报告中称,“雷曼高管的行为,从严重但无可指摘的判断失误,到足以对其提起控告的操纵资产负责表”,加重了该公司的困境。

  报告认为,雷曼的高管加剧了雷曼的财务困境以及由此给雷曼的债权人和股东带来的后果,他们的行为从严重但不违法的商业判断失误到篡改可操作的资产负债表;通过奖励过度冒险和杠杆式投机投资银行商业模式;而政府机关呢,也承认本来应该预测到或者减轻这样的后果。 信心灭失雷曼楚歌

  沃卢克斯称,雷曼的商业模式不是独一无二的,当时几乎所有主要的投资银行都采取了以同业竞争者对自己的信心来支持高风险、高杠杆模式。

  雷曼保持了接近7000亿美元的资产以及相应的接近250亿美元的资金的负债,但是资产主要是长期的,而负债却主要是短期的。雷曼需要通过短期的债券回购市场来为自己筹集资金,而且每天不得不在这些市场中从它的同业经营者处借入数千万甚至数亿美元以使自己能够正常运营。

  信心就成为关键,当这些债券回购同业经营者对雷曼丧失了信心并且婉拒了为它提供日常运营资金的那一刻,雷曼就不能够再为其自身提供资金也不可能继续运营下去。其他投资银行也是如此——如果它们像往常一样继续这样的业务。采用这种模式的大型投资银行都不存在了,这并不是一种巧合。

  报告描述,在2006年底,雷曼高管做出决定,开始执行激进的发展策略——提高风险承受上限并且大幅度增加了其资本杠杆,即雷曼准备承受更大的交易和投资亏损额度。

  2007年,当次贷住宅按揭贷款业务由问题发展成危机时,雷曼并没有及时意识到这场孕育中的风暴及其对商业房地产和其他商业链条的冲击。雷曼没有及时抽身,反而做出了“双倍下注”的决定,希望从这一反经济周期策略中获益,它大幅度并且反复地超出了其内部风险限额和控制底限。

  沃卢克斯调查发现,雷曼当时的首席风险官马德林•安东西奇(Madelyn Antoncic)曾反对把风险承受上限从23亿美元提高到33亿美元,但她的意见遭到否决。到2007年底,雷曼的风险承受上限已达到40亿美元。

   2008年3月,随着贝尔斯登公司的倒闭,雷曼的发展策略也将其自身置于岌岌可危的境地,雷曼发现自己一些流动性差的资产根本无法脱手。随即,市场被贝尔斯登的倒闭震惊了,雷曼被广泛地认为是下一个可能倒闭的银行。

  信心被侵蚀了。雷曼实施了许多措施避免倒闭,即使是错误的做法。 会计花招“回购105”

  为了给自己争取更多的时间,为了维持起关键作用的市场信心,雷曼描绘了一幅误导性的有关它的财务状况的图画。

  雷曼需要来自主要评级机构的良好评级来维持投资者和同业经营者对它的信心,尽管评级机构调查很多事情后才能得出他们的结论,但是很明显——对于雷曼来说很明显——它的净杠杆率和流动资产数目至关重要。

  富尔德告诉审查员,评级机构特别关注它的净杠杆率,雷曼必须报告有利的净杠杆数字来维持其评级和市场信心。

  2008年第二季度末,当雷曼被迫宣布28亿美元的季度亏损时——这些亏损源自资产减值、资产出售损失、减少的收入以及对冲损失的综合作用——企图通过宣扬已经大幅度降低了它的净杠杆率至12.5以下,在资产负债表中减少了600亿美元的资产以及拥有强大稳健的流动资金池来掩盖这个坏消息。

  但是,雷曼没有披露它一直都在使用一个计算模型(在雷曼内部被称为“回购105”协议)来管理其资产负债表——在2008年第一季度和第二季度末,暂时性地从其资产负债表中移走接近500亿美元的资产。

  回购是指一家银行以证券为抵押,从另一家银行借得现金,并承诺连本带息返还这些资金。报告将其称作是“门面粉饰”和“会计花招”。

  在一个普通的回购协议中,雷曼通过出售资产筹集资金,同时承诺第二天或几天以后回购它们;这样的交易不但可以做到融资,而且资产仍然在雷曼的资产负债表上。

  在回购105的交易中,雷曼做了完全相同的事情,但是因为资产为收到现金的105%或以上,会计规则允许把该交易作为销售额而非融资,因此资产可以从资产负债表中移走。由于回购105交易的存在,2008年第二季度末雷曼报告的净杠杆率为12.1;但是如果雷曼使用普通回购协议,净杠杆率将会是13.9。

  事实上,这一手法雷曼早已运用纯熟。有记录显示,雷曼早在2001年就用过这种手法,大肆运用则是从2007年下半年开始的。报告称,雷曼在2007年第四季度做了386亿美元回购105的交易,此举令雷曼2007年年报中的净杠杆比率由17.8下降1.7至16.1。

  雷曼对回购105的应用不是它宣传的只动了资产负债表的30%,而是全部——资产负债表里的每个分项目以及总项,分别将净杠杆率拉底了0.1个百分点(相当于18亿美元)或者更多。究其目的,无非是想重新打开“封闭的”资产负债表。

  雷曼同期电子邮件描述了回购105的功能,即凭借回购105可以回购一周的头寸,而且这被认为是真实的销售,可以用来填充净资产负债表。雷曼使用回购105并没有明确的商业目的,只是“在季度末用来给资产负债表减肥”。

  报告显示,通过回购105,雷曼得以在几天时间内把最多500亿美元的资产转出资产负债表,从而安然度过季度结束的那几天。

  增加回购协议105并不是亏本销售资产,“它可以在对我们的杠杆率不产生消极影响的前提下避免这种情况的发生。”雷曼的全球财务总监承认,“这种交易唯一的目的和动机就是资产负债表的减少,并且承认“这种交易没有实质内容”。

  也有一些管理人员对回购105并不是这么肯定。雷曼高管巴特•迈克达德(Bart McDade)就很担心,形容它是“一种毒品”。

  报告称,雷曼内部会计政策规定用于回购105的资产必须是流动性较高的,才能使“买方较易处理掉买来的资产和易于获得相同的证券”,但随着金融危机的加深,雷曼也在尝试将评级较低的资产用于回购105交易。

  雷曼并未向政府、评级机构、投资者以及它的董事局成员披露回购105的使用——或者说回购105使用的重要性。雷曼的审计单位——安永会计师事务所——意识到但却没有质疑雷曼对回购105交易的使用和隐瞒。

  “这种操纵资产负债表的行为是有意的,目的是制造假象,对雷曼净杠杆比率造成了实质影响,而且由于雷曼并未披露其对这些交易的会计处理方法,致使雷曼的(财务报表)带有欺骗性和误导性,”报告表示。

  报告指出,雷曼因为在美国找不到愿意帮忙的律师事务所,不得不选择一家英国的子公司操作交易。最终,交易在英国的年利达律师事务所(Linklaters)的配合下完成。年利达律师事务所说“没有得知有任何事实或情况能为任何批评提供依据”。

  报告认为,这些交易帮助雷曼在危机高峰时缩小了自己的杠杆率和资产负债表,从而避免了代价高昂的评级下调,但隐瞒了真实财务状况,误导了投资者。

  而雷曼的许多交易对手似乎也从不质疑这些交易,以及为什么自己能拿到比传统回购交易更优厚的条件。参与交易的银行有巴克莱、瑞银、瑞穗、三菱、苏格兰皇家银行和比利时联合银行等。 全景回放最后时刻

  2008年3月中旬,贝尔斯登接近倒闭之后,来自证券交易委员会(SEC)和纽约联邦储备银行(FRBNY)的政府监管者团队进驻雷曼,监督雷曼的财务状态,特别关注其流动资金。雷曼曾公开宣称,在整个2008年度它的流动资金池足以使其平安度过任何可预见的经济滑坡。

  但是雷曼没有公开披露,截止到2008年7月,它所报告的流动资金池的重要组成部分已经很难再赚到钱。直到2008年9月10日,雷曼仍公开宣称其流动资金接近400亿美元,但是事实上这个总数中很大的一部分是担保资金或者流动性很差的资金。

  从2008年7月份开始,雷曼所报告的流动性资金中一直都包括了大量的现金和证券,并把这些现金和证券当做在各结算银行的“安慰性”存款。雷曼有诉讼程序上的权利来收回这些存款,但是如果雷曼这样做的话,那么它与那些银行继续日常清算业务的能力会变得很不明朗。

  到2008年8月份,大量的“安慰性”存款已经成为实际承诺。到9月12日,就在雷曼公开报告了410亿美元的流动资产池以后,事实上资产池仅有不到20亿美元的可转化为货币的资产。

  而就在几个月前,2008年7月9日,雷曼预先公布了它第二季度的业绩,报告了28亿美元的亏损,这是雷曼自1994年上市以来的首次亏损。尽管有这个公告,在2008年7月12日的公开募集中雷曼仍然筹集了60亿美元的新资金。

  但雷曼知道这点新资金肯定不够的。美国财政部长亨利•保尔森私底下告诉富尔德,如果雷曼被迫在第三季度报告其进一步的亏损,并且没有买家或者没有一个明确的救市计划,雷曼的存在将会变得岌岌可危。

  2008年9月19日,雷曼宣布2008年第三季度预计亏损39亿美元。尽管雷曼在夏季进行了期权的发行,但是却没有买家,它宣布的唯一的救市计划是将其不良资产分拆至一个独立的实体。保尔森的预言被证明是正确的——这是不够的。

  到2008年9月12日收盘时,雷曼的股价已经从2008年1月2日的每股62.19美元跌至每股3.65美元,降幅达94%。

  9月12日至14日,财政部长保尔森、FRBNY主席蒂莫西F•盖纳特、SEC主席克里斯托夫•考克斯以及一些主要金融机构的高管召开了一系列密集的会议。保尔森以声明美国政府将竭尽所能但是不能为一个解决方案拨款开始了会议。美国政府的分析是这样的:它没有直接向雷曼投资的法定权力,而且雷曼的资产不足以支持一项足够大到可以避免其倒闭的贷款。

   9月14日,雷曼与巴克莱银行达成了协议,后者将拯救雷曼免于倒闭。但就在那天晚些时候,当双方得知英国金融服务局(FSA)——英国的银行监管机构拒绝搁置英国股东申请破产的请求时,该协议最终告吹。

  雷曼不再拥有足够的流动资金来维持它的日常经营。

  9月14日晚上,考克斯致电雷曼董事局,传达了美国政府的建议,即雷曼应该在亚洲市场开盘之前有所行动。

  2008年9月15日凌晨1点45分,雷曼申请了破产保护。

  报告中还提到,竞争对手摩根大通、花旗集团等采取的措施也可能加快了雷曼的崩溃。报告称,“在雷曼兄弟最后的日子里,还有一些外部力量将它最终推下了悬崖。”“包括JP摩根和花旗集团在内的一些投行,眼看着雷曼滑向倒闭,还要求其追加1600万美元的资产抵押,加速了雷曼灭亡。” 谁谋杀了雷曼兄弟

  似乎,直接将雷曼推下悬崖的是由于对其债权人和对手方不能维持信用,以及没有足够的流动性来满足短期债务。

  而不能维持信用则是因为其一系列重大的商务决定都是集中于价值恶化且流动性差的资产如商业和住房地产上。而当一件事的曝光——即公司尝试与其他金融集团建立伙伴关系来加强稳定性的措施失败,加剧了原有的信用危机。

  为什么雷曼积累了这么多长时间不能转化为货币的资产,来维持其流动性、可接受的杠杆率以及信心?

  其中一个原因是它的担保贷款人——JP摩根和花旗银行修改了其对雷曼的担保协议,并在雷曼最后的一段日子里,要求雷曼追加附属担保品,担保人的这一要求直接影响了雷曼的流动性“池”,因为雷曼的可用流动性是倒闭与否的关键。

  另外一个因素则来自以富尔德为首的雷曼高层。由于其良好的业务经验和成功的投资记录,雷曼高层决定把增加利润放在保持风险水平之前。在整个过程中,雷曼的管理层明确且不止一次地告诉董事会,为了激进式增长需要承担更多风险,风险管理的水平放松了。

  基于对市场的理解,雷曼高层对自己做出的商业决定非常有信心,因此对来自风险管理部门的约束并没有上心。

  当时雷曼高层并没有披露超越风险界限的资金数量和期限,他们决定跳过风险边界和压力测试的界限。他们告诉董事会,如果“安排恰当”,“风险”就会是追逐利润的手段。

  此外,雷曼的官员还没能披露Alt-A级别的按揭抵押贷款(一种比通常的优先债更具风险性,但是却比次级债安全)这让公司暴露在了次贷危机中,即使雷曼削减了实际意义上的“次级债”头寸。

  当危机来临之后,雷曼的管理者们不断重申,如果问题扩大并延续下去,他们宁愿观望和搜集信息,而不是采取行动。

  而2007年7月份的市场环境对公司的流动性产生了严重影响,正好成了管理层失职的托辞。 铤而走险迈向死亡

  2006年下半年,雷曼开始意识到次贷市场出现了危机。对此,雷曼的应对措施是收紧信贷标准。特别是针对次级债务。但是它购买抵押债券却只升不降,这里面发挥作用的,是其下属的Alt-A债券商Aurora。

  Alt-A贷款被定义为“介于优先和次级债之间”,债务人“信用记录良好,但不符合规定的信贷标准”。尽管雷曼的Alt-A贷款不像次级债那样具有高风险,但这部分业务在2006年底到2007年初的时候,风险得到了显著增加。

  雷曼认为其住房按揭证券化业务是一种零售业务,它通过BNC做次级债以及通过Aurora来做Alt-A贷款,雷曼自己再将这些按揭贷款证券化,作成住宅按揭支持证券(RMBS)。其中,BNC和Aurora是雷曼按揭资本部门的分支,后者专门从事住房抵押贷款。通过销售RMBS给投资者,雷曼将基础按揭的风险转移给了投资者。不过,这个所谓的“纯粹的零售业务”却跟市场的好坏挂钩,一旦市场变得糟糕,再想按“固定利息”(风险转嫁成本)推销RMBS就变得无能为力。

  2006年末,雷曼非投资级的固定利率开始快速上升,投资者购买次按支持RMBS也越来越谨慎。结果,雷曼住宅按揭交易窗口销售非投资级债券变得非常艰苦。这就意味着,雷曼之前不但可以赚钱,而且能够转移风险的动态资产,如今却变成亏钱的“静态资产”。

  同时,雷曼的按揭业务还有其他麻烦。包括急剧上升的违约率和回购需求——这其中包含雷曼的金融机构交易对手,像其他个人投资者一样,这些机构为了避免损失,草草地中止了协议并提前赎回,其中也包含雷曼更强竞争对手的落井下石。

  在2006年第四季度,雷曼内部研究报告就提醒,购买RMBS债券、特别是次级按揭支持的RMBS的投资者,将变得厌恶风险,而一旦评级公司调低投资级别,相当于宣布了次级债支持RMBS的死刑。

  怎么办?拖延时间。令人惊讶的是,评级公司在对待这几类资产风险状况改变的反应速度上,比往常慢了一拍。加上一定的时滞,雷曼有充足的时间做出快速反应。然而正是高层的铤而走险的棋招葬送了良机。

  由于这些市场趋势,雷曼收紧了次级债贷款业务,在2006年8月左右,雷曼更换了BNC部门CEO并设立了新的职位,目的就是为了同时管理BNC和Aurora的运作。新上任的CEO马上就改变了BNC的减记规则,包括削减主要信贷业务——“80/20”,BNC通过后者,可以将借款人的债务/价值比提高到100%甚至更多(类似于抵押贷款的抵押率)。

  其实在2005年到2006年两年里,该业务就下降了三分之二,雷曼干脆在2007年3月底下令将业务关闭。但雷曼并没有因此停止次贷业务,直到2007年8月BNC关闭。

  虽然雷曼在倒闭前期收紧了BNC的次贷业务,但仍然通过Aurora拓展Alt-A贷款业务。更让人寒心的是,Aurora的Alt-A业务借款人比传统意义上认为的Alt-A借款人信用差得多。

  对此,监管层的审查人员认为雷曼高层出于两方面的考虑:一是认为政府救市是必然,因此推断市场处于底部,可以通过这种激进型的业务,增加未来潜在的竞争力;另一个原因则更直接,因为雷曼的资产负债表已经恶化,它需要提供给投资者某种增长,以充实投资者的信心。需要提示的是,这个时候市场还没有到达恐慌,所以恢复投资者的信心比风险控制更加重要。

  于是Aurora将业务拓展到了汽车消费信贷领域。到了2007年2月,Aurora的Alt-A产品比之前增加了50%以上,而随着市场风险积聚,这些产品也越来越接近次级债。

  2007年1月,雷曼的住房抵押分析开始注意到Aurora的风险。同时,其他Alt-A债券市场参与者都在披露违约率和本息偿付时间,说明Alt-A信用市场已经开始恶化,基本等同于次级债。

  亚垃圾债变成垃圾债,故技重施——雷曼的风险管理部门再将Alt-A债务分割,级别优先的命名为Alt-B,这不是市场普遍认可的分级方法,似乎也未被市场普遍接受。

  令情况恶化的是,雷曼的风险管理者看到了分散风险的困难——卖不出去,雷曼手里的固定收益证券迅速增加。这样它的“中间业务”之一的证券化,没有了利润来源,活水也变成了死水。

  为了应对情况继续恶化,雷曼将仿佛抵押贷款的信用资质继续调低,抵押率达到100%——这意味着什么?只有在房地产市场见底的时候才会发生的事情,如今发生了,并且是在房价加速下挫的时候。

  雷曼将自己拖进了更恶性的循环,直至最终的毁灭。 雷曼身后事波未平

  报告表示,分析之后的金融剧变,以及其在多大程度上是雷曼破产申请的直接后果,这不在调查的范围内。但是这些事件给了雷曼破产事件一个清晰的背景。

  2008年9月15日,道琼斯指数下跌504点。

  2008年9月16日,美国国际集团(AIG)濒临倒闭,美国政府提出救市计划,最终耗费1820亿美元。

  同一天,美国货币市场基金,一个620亿美元的市场基金,宣布由于与雷曼交易遭受的损失,下跌至每单位不到1美元。

  2008年10月3日,美国国会通过了7000亿美元的称为“不良资产救助计划”(TARP)的一揽子救助计划。

  目前,美国破产法庭正在清算雷曼资产,以偿还债务。

  提及此次金融危机,美联储主席本•伯南克近期在听证会上坦承“处处都有错误”、“我们本应该做得更多”、雷曼本应该做得更多更好。

  清算已经开始了。据美国媒体披露,美国破产法庭有可能对雷曼前CEO、摩根大通、花旗和其他相关方提出起诉。

  而且,报告还指出雷曼的外部审计机构——安永会计师事务所也可能失职,因为其“对雷曼使用总额为500亿美元的短期、表外交易,隐瞒不报,没有提出任何质疑。”“有理由认为安永未能达到专业标准。”

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